过去，私募股权主要是养老基金、主权财富基金、家族办公室及其他大型机构投资者参与的投资领域。近年来，私募市场投资也逐渐向更广泛的投资者开放。
它的吸引力不难理解。私募股权让投资者有机会投资公开市场以外的企业，争取具吸引力的长期回报，同时增加另一种分散投资的来源。
不过，它的运作方式与上市股票、ETF或单位信托有很大的不同。其中一个很容易被忽略的差别是：你并不知道一项私募投资每天的市场价格。
什么是私募股权？
简单来说，私募股权就是投资于股份没有在公开证券市场交易的公司。私募股权本身也包括几种不同的投资策略。
风险投资（Venture Capital）通常投资于较年轻的企业，其中一些可能还没有盈利。成长型股权（Growth Equity）一般投资于已经较成熟、但需要资金进一步扩张的企业。收购型私募股权（Buyout Private Equity）则通常会收购成熟企业的重要甚至控股权益，并经常结合投资者资金和债务融资完成交易。
基本目标并不复杂：投资或收购一家企业，提高它的价值，然后在未来以更高的价格出售。
企业价值可以通过很多方式提高，例如增加销售、改善营运、削减不必要的成本、开拓新市场、进行收购或改善管理团队。投资回报也可能来自偿还债务，或者在出售企业时获得更高的估值。
为什么私募股权看起来波动比较小？
这是公开市场和私募市场之间一个很重要的区别。
假设你持有价值10万美元的上市公司股票。市场突然大跌，到收市时，这些股票只值8.5万美元。你的投资账户会马上显示15%的跌幅。
现在换成一家面对同样经济环境的私人企业。没有证券交易所不断告诉你市场现在愿意用什么价格买卖它，因此基金需要通过可比公司、近期交易或预计未来现金流等方法来估算企业价值，而这个估值可能只会定期更新。
这家私人企业同样可能面对销售下降、融资成本上升和利润率下跌。它的实际经济价值可能已经下降，只是这个变化未必会马上反映在基金所报告的估值中。
所以，报表上看起来波动较低，并不一定代表投资风险较低。
可以用日常生活中的房子来理解。你的房子不会每天重新估价，但这并不代表它的市场价值每天都没有变化。只是你不会每天收到一个新的价格而已。
借贷如何改变投资回报？
私募股权收购经常会使用债务，也就是所谓的杠杆（leverage）。
假设一家公司以1亿美元被收购，后来价值上升到1.5亿美元。如果投资者最初自己投入全部1亿美元，投资价值就增加了50%。
现在假设投资者最初只投入5,000万美元，另外5,000万美元通过借贷取得。为了让例子简单一点，我们假设当公司价值达到1.5亿美元时，债务仍然是5,000万美元。那么属于投资者的股权价值就是1亿美元。原本投入的5,000万美元变成了1亿美元，也就是100%的增长。
公司还是同一家公司，企业价值增加的金额也完全一样。但如果企业表现不好，债务并不会因此消失。这也是为什么投资者不能只看私募股权基金的表面回报数字，还要了解这些回报究竟是怎样产生的。
杠杆可以放大投资回报，也可以放大亏损。
为什么投资者需要耐心？
回报也可能需要时间才能出现。私募股权一般属于长期投资，资金可能需要投入很多年，而在基金到期前出售投资也可能相当困难。
在私募股权基金成立初期，投资者可能首先看到较弱甚至负的回报。这是因为基金已经开始支付管理费及其他费用，而刚刚收购的企业可能还没有足够时间增加价值。
随着时间过去，如果这些企业经营良好并最终成功出售，资金才会逐渐回到投资者手中。如果把这个过程画成图，走势可能类似英文字母 J，因此称为 J曲线（J-Curve）。
真正需要理解的不是这个名称，而是背后的意思：只看私募股权投资最初一两年的表现，可能还太早，未必能判断这项投资最终是否成功。
怎样看私募股权的回报数字？
投资者经常会看到两个指标：IRR和MOIC。单独看其中任何一个，都不能完整说明投资表现。
内部回报率（Internal Rate of Return，IRR）不只考虑赚了多少钱，也考虑资金什么时候投入、什么时候收回。因此，较早收回资金可以提高IRR。
投入资本倍数（Multiple on Invested Capital，MOIC）则比较简单。如果投入100万美元，最后收回200万美元，MOIC就是2.0x。
两个指标告诉我们的事情不同。100万美元在三年内变成200万美元，与十年后才变成200万美元，虽然MOIC同样是2.0x，但显然不是相同的投资结果。MOIC告诉我们资金增加了多少倍；IRR则帮助我们把所花的时间考虑进去。
投资者还需要了解另一个区别：已实现回报和未实现回报。
假设一只基金以1亿美元买入一家公司，现在把它估值为1.8亿美元，账面上就是8,000万美元的增值。但如果公司还没有真正出售，这1.8亿美元仍然只是一个估值。最终出售价格可能更高，也可能更低。
所以，账面上报告的价值和真正已经回到投资者手中的现金，是两回事。
费用和流动性也要考虑
私募股权基金可能收取管理费、业绩相关费用，例如附带权益（carried interest），以及其他基金层面的费用。因此，投资者需要留意毛回报和净回报之间的区别。
基金所投资的企业在扣除费用前可能表现很好，但对投资者真正重要的，是扣除所有适用费用和开支后，自己最终获得多少回报。
投资上市股票时，一般可以在市场交易时间内卖出。你可能不喜欢当时的价格，但通常还是有一个市场。私募股权则不同，资金可能被锁定很多年。即使可以通过二级市场出售，投资者也可能需要接受折价。
假设有两项投资，预期回报完全一样。一项明天就可以卖出，另一项却要把资金锁定十年。大部分投资者都不会认为两者同样有吸引力。因此，考虑一项低流动性投资的潜在回报时，也要同时考虑自己为了这项投资放弃了多少灵活性。
私募股权真的风险比较低吗？
私募股权可以让投资者接触证券交易所没有的企业。较长的持有期，也可能让基金经理有更多时间改善企业，而不需要每天受到股价变化的影响。
但投资者同时接受了一些取舍，包括较低的流动性、较低的定价频率、更多估值判断、潜在杠杆、较高或较复杂的费用，以及较长的投资期限。不同基金经理的投资结果也可能相差很大。
应该问的是：我承担了什么风险，而获得的潜在回报是否足以补偿这些风险？
公开股票看起来波动较大，是因为市场不断告诉我们买卖双方此刻愿意以什么价格交易。私募股权减少了很多这种每日价格变化，但它并没有消除企业风险、经济风险、利率风险、杠杆风险、估值风险，以及投资亏损的可能性。
风险没那么明显，并不等于风险更低。
Money & Macro 重点
私募股权不应该只被理解为一种可能带来更高回报的投资。更合适的理解，是投资者接受了另一组不同的取舍。
投资者放弃部分流动性、持续的市场定价和透明度，换取投资私人企业、主动参与企业价值创造，以及接触不同回报来源的机会。
这些取舍最终是否真的能够带来更好的投资结果，是另一个问题。这也是我们在第二篇｜私募股权真的比公开市场表现更好吗？中要继续探讨的重点。
研究资料
- CFA Institute, Private Equity.
- CFA Institute, Private Company Valuation.
- Financial Conduct Authority, Private market valuation practices.
- CFA Institute Research and Policy Center, Private Markets: Governance Issues Rise to the Fore.
- J.P. Morgan Asset Management, Essentials of Private Equity Investing.
- CFA Institute, Alternative Investment Performance and Returns.
- Investor.gov, Private Equity Funds.
Money & Macro by NorthAxis
本文仅供一般教育及资讯用途，不构成财务建议，也不构成买入或卖出任何投资产品的建议。投资者在作出任何投资决定前，应根据自身的投资目标、财务状况及风险承受能力作出考虑。