在第一篇中，我们谈到为什么私募股权看起来可能比上市股票的风险低。其中一个原因，是两者的估值方式不同。上市股票每天都在交易所买卖，价格不断变化；私募投资则没有这样的每日市场报价。

不过，投资者选择私募股权，并不只是因为它的价格看起来比较稳定。私募股权一直以来最主要的吸引力之一，是有机会取得更高的回报。因此，一个很实际的问题是：如果投资者需要把资金锁定多年，并接受较低的流动性，他们过去是否真的因此获得了更高的回报？

从历史数据来看，答案大致是肯定的，尤其是私募股权中的收购型基金（buyout funds）。不过，要判断私募股权是否真的表现得更好，不能只是把一个私募股权基金的回报率和标普500指数的回报率放在一起比较。

私募股权过去的表现确实不错

长期数据确实显示，私募股权过去取得了不错的投资表现。其中一项较广为引用的研究，由 Robert Harris、Tim Jenkinson 和 Steven Kaplan 进行。他们利用机构投资者的实际现金流数据，研究了接近1,400只美国私募股权基金。研究发现，在他们所研究的大部分时期，收购型基金整体上取得了高于公开市场的回报。

不过，知道私募股权过去表现较好，只是第一步。我们还需要了解这些回报是怎样产生的，因为较高的回报并不一定全部来自基金经理更善于挑选或经营企业。

借贷可以放大投资回报

私募股权一个很重要的特点，是经常会使用债务。当私募股权基金收购一家公司时，并不一定完全使用投资者的资金支付收购价。

举一个简单的例子。一家公司以100元被收购。私募股权基金并没有投入全部100元，而是使用40元投资者的资金，再借入60元。

几年后，假设这家公司的价值从100元上升到120元。公司的整体价值增加了20%。为了简化例子，我们假设债务仍然是60元，那么属于投资者的股权价值就从原来的40元增加到60元。换句话说，公司的价值虽然只增加了20%，投资者投入的40元却增加了50%。

这就是杠杆（leverage）。通过借贷，投资者投入的自有资金所获得的回报可以被放大。

当投资表现良好时，杠杆可以提高回报，但反过来也一样。如果公司的价值下跌，债务仍然需要偿还，投资者在自己投入的资金上可能承受更大的百分比损失。

因此，当我们看到私募股权取得比公开市场更高的回报时，不能马上认为这完全来自基金经理更高的投资能力。部分回报可能来自改善企业经营，但另一部分也可能来自借贷所增加的财务风险。

比较回报数字时要注意什么？

还有一个需要注意的问题，就是私募股权和公开市场并不一定使用完全相同的方法计算投资表现。

私募股权基金经常使用内部回报率（Internal Rate of Return，IRR）。IRR不只是考虑投资者最终赚了多少钱，也会考虑资金在什么时候投入，以及什么时候收回。因此，如果资金较早回到投资者手中，IRR也可能因此提高。

这样的计算方式本身有它的道理，因为时间确实有价值。今天收到100元，当然比几年后才收到同样的100元更有价值。不过，如果投资者看到一只私募股权基金的IRR是15%，然后直接拿它和股票指数每年10%的回报作比较，这两个数字其实不一定是在同一个基础上衡量投资表现。

因此，研究人员也会使用公开市场等值法（Public Market Equivalent，PME）等方法来比较。虽然名称听起来比较专业，但概念并不复杂。PME所问的是：如果当初投入私募股权基金以及后来从基金收回的资金，按照相同的时间点改为投资公开市场指数，最后的结果会有什么不同？

如果用这种方式比较之后，私募股权的结果仍然更好，就更能说明它确实跑赢了公开市场。

对一般投资者来说，并不需要了解PME背后的数学计算。真正需要知道的是：比较投资回报时，不能只看表面的百分比，而应该尽量在相同的基础上进行比较。

你选择的是哪一个私募股权基金经理？

即使私募股权作为一个资产类别，过去整体表现不错，投资者实际上也无法直接买到所谓的“历史平均回报”。真正投资时，资金最终还是要交给某一只基金，由某一个基金经理管理。

这点非常重要，因为不同私募股权基金经理之间的表现可能相差很大。优秀的基金经理可能以合理的价格收购企业，改善企业的经营，再以较好的价格出售。另一位基金经理即使在同一个时期投资，最后的结果也可能完全不同。

这和投资一个广泛分散的股票指数基金很不一样。投资指数基金，本来就是希望取得接近整体市场的回报；但投资私募股权时，选择哪一个基金经理，对最终结果的影响可能大得多。

这也带来一个很实际的问题。回头看过去，我们很容易知道哪些基金经理表现特别好。真正困难的是，在把资金投入未来五年或十年之前，就能够找出下一批表现优秀的基金经理。

所以，当我们听到“顶尖私募股权基金过去取得很高回报”时，还应该多问一个问题：一般投资者是否真的有机会投资这些基金，又是否有能力在投资之前就判断出哪些基金经理会表现得更好？

私募股权并不是任何时候都跑赢

私募股权过去的长期表现不错，但这并不代表它在每一个时期都会跑赢公开市场。

近几年的情况尤其明显。根据 McKinsey 2026年的私募市场报告，收购型基金在2025年的回报大约为7%，相比之下，标普500指数约为18%，MSCI World约为22%。这已经是收购型基金连续第三年落后于这些公开市场基准。

这并不代表私募股权已经失去投资价值。对于一项通常持有企业多年的投资策略来说，三年的时间并不足以作出这样的结论。而且，今天看到的私募股权回报，也可能来自基金多年前在不同市场环境下作出的投资。

不过，近年的表现还是提醒了我们一件重要的事：投资属于私募市场，并不代表它自然就会取得更高的回报。

市场环境很重要。买入企业时支付的价格很重要。利率和借贷成本很重要。基金经理能否真正改善企业经营也很重要。最后，基金经理还必须能够以合适的价格把投资出售。

更高的潜在回报，是用什么换来的？

这也让我们回到最开始的问题：为什么投资者会期待私募股权提供更高的回报？

投资上市证券时，我们通常可以看到市场价格，也比较容易卖出投资。私募股权则不同，资金可能被锁定很多年。费用可能更高，估值的透明度较低，杠杆可能增加风险，而最终的投资结果也可能很大程度取决于所选择的基金经理。

如果私募股权最后只能取得和流动性较高的公开市场投资一样的回报，投资者自然会问：既然承担了这些额外限制和风险，是否值得？

所以，只是跑赢标普500指数，并不一定已经足够。更值得问的是：额外获得的回报，是否足以补偿投资者承担的额外风险、较高费用以及失去的流动性？

这也是为什么评估私募股权时，不应该只寻找一个最高的历史回报数字。投资者需要同时考虑，为了争取更高的潜在回报，自己究竟放弃了什么。

Money & Macro 重点

私募股权过去拥有不错的长期投资纪录。研究显示，收购型基金在较长时期内确实曾取得高于公开市场的回报。因此，私募股权的投资价值并不只是来自市场宣传。

不过，单看回报数字并不能看到完整的情况。杠杆可以放大回报，IRR需要正确理解，不同基金经理之间的表现可能相差很大，而投资者通常还需要接受较低的流动性和较高的费用。近几年的市场表现也提醒我们，公开市场同样可以在一段时期内跑赢私募股权。

因此，对投资者来说，更重要的问题不应该只是私募股权能不能跑赢公开市场，而是：为了争取额外的潜在回报，所付出的代价是否值得？

随着越来越多私募股权产品开始向个人投资者开放，这个问题变得更加重要，也自然带出这个系列最后一个问题：既然私募股权有这些取舍，为什么投资公司现在却越来越积极地把这类产品提供给更广泛的个人投资者？

第三篇：为什么资产管理公司越来越积极向个人投资者提供私募股权投资？

私募股权系列

研究资料来源

Money & Macro by NorthAxis

本文仅供一般教育及资讯用途，不构成财务建议，也不构成买入或卖出任何投资产品的建议。投资者在作出任何投资决定前，应根据自身的投资目标、财务状况及风险承受能力作出考虑。